文/陈夏怡

近两年，国内私募股权投资市场整体陷入低迷，呈现出“募投双艰”的局面，面临行业发展的资本寒冬。据清科数据统计，2023年上半年，国内私募股权行业募资金额共7341.5亿元，下降了23.5%，投资金额2929.6亿元，下降了42%。

在复杂环境中，国资创投“逆水上行”，充分发挥国有创投的“压舱石”作用。据清科数据显示，当前各类基金的出资主体都以国资为主。2023年上半年，虽然非国资LP认缴出资次数占比86.5%，但募资总额中有70%的资金来自国有控股和国有参股LP。此外，国有资本表现活跃，大额投资案例参与度高。其中，无锡华虹半导体、中芯集成、长江电力等重磅项目背后都有国资身影。

此外，在IPO项目溢价降低和上市不确定性增强的背景下，“向更早期要效益”已经成为行业共识。“投早投小”已经不是口号，而是众多机构用脚投票的决定。数据显示，2023年上半年，A轮以1129起投资案例数居于首位，占比达31.0%;其次为天使轮，共发生投资案例数647起，占比17.8%;B轮次之，共涉及552起投资事件，占比为15.2%。在这样的市场趋势下，国有创投理应发挥引领作用，通过加快创新策源、加强成果转化、加大投招联动，联合市场主体，提升“投早投小”的力度强度。

然而，在实际投资过程中，国有创投在“投早投小”方面却遇到了不少困难，主要包括以下几点：

第一，募资难：缺乏长期的、有耐心的资本参与。一是行业内卷严重。私募投资人供给过剩，整个基金业协会注册的私募管理人近三万家，备案基金产品8万支，资金募集向头部集中;二是国资功能性负担较重。不少市场化投资机构能够获得母公司稳定的、长期的基石出资，而国资创投因承担了较多功能性出资的管理任务，资金压力较大，债务负担较重，所以市场化投资金额以及对旗下市场化基金的基石出资比较有限。

第二，退出难：企业的培育期长于基金自身的存续期。目前上市门槛收紧，再加上早期项目的培育周期太长，与很多基金的设立周期并不匹配。常规基金的存续期限往往是5-7年，而早期项目成长时间需10年甚至更长。然而一般的出资人LP追求短期回报，急于“落袋为安”。

第三，风险高：风险与容错机制尚未健全。早期项目风险较大，大部分科学家缺少创业和企业经营管理的经验，从试验到产品，从产业到商业，从科研到创业，成功率不高，不确定性较强，国资创投往往需要考虑国有资产增值保值要求，因此基金在投资早期项目时较为谨慎。

针对上述问题，对于国有创投如何更好地瞄准“投早投小”，推进“科技-产业-金融”高水平循环，提出如下建议：

第一，建议国资体系设置天使引导基金。在企业创立阶段入股优质的创业企业，或给予其资金支持供其开展运营(后续企业完成市场化融资后，支持的资金可以按照市场化融资估值转为股权)。基金重点聚集国家战略需求，重点投向具有市场前景的实验室成果、中试研发项目、突破关键核心技术的重大创新项目成果、未来产业科技成果转化项目，体现阶段早、企业小、科技硬、期限长的投资特点，解决科创企业在“0-1”阶段可持续投入不足、长期资本缺失问题。

第二，建立容错机制和让利机制，调动资本的积极性。前沿科技投资要坚持早进慢出、主动让利、勇担风险的原则，对于勤勉尽责的国资创投机构，应该建立科学的考核监督机制。投早投小投硬可给予40-50%，甚至70%的风险容忍度。对专门从事未来产业投资的子基金，则给予更长的投资和退出期，更高的管理费用，以及更高比例的收益分配。

第三，出台相应的政策，完善科技金融生态。通过落户补贴、贡献度奖励、投早投小风险补偿、科技保险等措施，重点吸引国内外专门致力于投科技成果转化、擅长做早期阶段前沿科技项目投资的投资机构、基金管理人在区域内集聚。建立起产业、科研与投资之间的生态闭环,形成“科学家敢干、资本敢投、企业敢闯、政府敢支持”的创新生态。

第四，大力发展S基金和并购基金，拓宽早期项目的退出渠道。积极探索S基金份额在交易所挂牌转让，鼓励国资创投机构设立S基金和并购基金，组织创投机构与S基金、并购基金的对接活动等。

第五，通过投招联动进行“补链育链延链”，加大产业链布局。通过孵化器、科技金融服务等系列资源，开展投招联动，引进一批产业链关键节点的优质早期项目入驻，形成集聚效应。在重点产业(集成电路、生物医药、人工智能等)以及未来产业方面(未来健康、未来智能、未来能源、未来空间、未来材料)加大探索布局，培育一批领军企业。

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