文/金一欧

当下，国有资本创业投资(以下简称“国资创投”)呈现出蓬勃发展的态势。然而，在国资创投快速前行的过程中，其国资背景的特殊性也带来了一系列难题，其在市场化运作能力、风险控制与收益目标平衡等方面存在的明显短板，成为制约国资创投发展的瓶颈，亟需从政策、机制和实践层面提出系统性解决方案。

一、现存问题分析

国有资本是保障我国国民经济增长的主要力量之一，防止资本流失、实现保值增值成为国资创投的首要任务。《中华人民共和国企业国有资产法》《企业国有资本保值增值结果确认暂行办法》《金融企业国有资本保值增值结果确认暂行办法》等多项法律政策文件对国有企业的国有资产保值增值义务进行规定，并通过国有资本保值增值率指标实行档次考评。鉴于此，国资创投对亏损的厌恶度较高、对错误容忍度较低的风险规避型投资偏好引发了“不敢投”“不愿投”的现实问题，具体原因体现在以下方面。

一是资金属性与创业投资周期的冲突。一方面，灵活性限制。国有资本具有的较强政策性导向决定其使用和运作需要符合国家宏观经济目标，一定程度上妨碍着资金的灵活使用，难以自主响应市场变化和新兴机遇。另一方面，强监管要求。由于国资创投的资金来源多为财政拨款或专项基金，其使用效率和回报率受到监管，且追责机制也更为严格。为此，基金管理者在决策往往更为谨慎，甚至倾向于规避风险较高的长期投资项目，从而难以充分发挥资本的杠杆作用。

二是考核机制与行业发展规律的错位。创投行业的本质决定了其需要较长的投资周期来实现价值回报，尤其是针对硬科技(半导体的高精尖芯片、新材料航空航天等)、生物医药等领域的早期项目，资本的退出周期可能长达十年以上。然而，以往的国资创投在评估体系上缺乏对创业投资高风险、高回报特性的充分考量，以短期业绩为导向，注重年度收益或保值增值指标，导致不少国资创投尽管组建资本规模庞大，但在投资时不愿“投早投小投硬科技”。

三是投资偏好与风险承受能力的矛盾。绝大多数瞪羚企业、独角兽企业都需要长期大规模的资金投入，且在成长过程中伴随着较高的不确定性。这些企业在技术研发、市场拓展等环节面临诸多挑战，投资风险较高。然而，国资创投由于其特殊的管理机制和考核标准导致在决策时更倾向于规避风险，偏好于成熟期项目而非追求创新和长期价值。这种投资策略虽然能够在短期内降低风险，但从长远来看却限制了创投基金在早期项目和前沿技术领域的布局能力。

四是机构运营和市场激烈竞争的偏离。国资创投机构在市场化运作方面存在明显短板，主要体现在决策效率和激励机制两个方面。其一，国资创投机构的运营模式往往受到传统体制的影响，决策流程较为复杂且层级较多，这与市场化创投机构的高效灵活形成鲜明对比。其二，现有的激励机制与市场化机构相比缺乏竞争力，管理团队的薪酬体系和绩效考核往往未能充分体现其创造的投资价值，这在一定程度上影响了专业人才的吸引和留存。

二、现状分析

事实上，对风险的过度规避难以实现国资创投的长远发展目标，相反，容忍一定程度上的投资失败风险，是资本市场走向成熟的表现之一。自2020年以来，上海市发布了一系列一系列配套措施助力激发国资创投的市场活力，包括《市国资委关于监管企业私募股权投资基金规范发展的意见(沪国企改革办(2020)2号文)》《市国资委监管企业设立私募基金管理人公司章程指引(2020版)》上海市国有企业私募股权和创业投资基余额评估管理工作指引(试行)》等。其中，2024年8月27日出台的《市国资委监管企业私募股权投资基金业务管理办法》(沪国资委金融〔2024〕167号，以下简称“167号文”)以及2024年12月11日发布的《市国资委监管企业私募股权投资基金考核评价及尽职免责试行办法》(简称“《试行办法》”)对可投资金额、基金设立流程与规模限制等多方面规定的优化，进一步为国资创投松绑，提升其市场化运作能力，具体表现在以下几个方面。

一是协调投资比例限制，风险控制与战略导向结合。其一，扩大战略投资基金范围。167号文第十四条、第二十九条引导基金加大对种子期、初创期科技型企业的投资，并根据实控基金情况设定新增投资中种子期、初创期科技型企业的投资占比，鼓励对科创企业给予长周期支持。第二十条将非实控基金纳入，且由累计净额变为存续的认缴规模，大幅增加监管企业投资基金的金额。其二，加大对战略投资基金的支持力度。167号文第二十五条对全部监管企业及其子企业合计认缴比例设置了上限，对于产业投资基金不超过60%、财务投资基金不超过40%，对于战略投资基金则不设置上限，在资金的募集层面强调了基金资本的放大作用。

二是健全考核评价体系，长期价值与动态评估并重。一方面，引入动态评估机制。167号文将投资项目的全生命周期纳入考核范围，而非仅关注短期收益表现。其中，第四十五条、第四十六条明确要求将长期价值创造作为核心考核指标，同时引入动态评估机制，以适应市场环境的变化和不同投资阶段的特点。对于早期投资项目，注重考察其战略协同效应和潜在成长性;而对于成熟期项目，则更加强调财务回报率和退出收益。另一方面，建立分层分类的考核标准。167号文第四十五条、四十七条鼓励注重基金整体业绩和长期回报，明确对不同类型基金采取差异化的考核标准，例如针对战略投资基金更注重其在服务国家战略、推动科技创新等方面的贡献，而对于财务投资基金则侧重于财务回报的实现情况。

三是建立尽职免责机制，履职尽责与激励约束平衡。167号文第五十四条特别强调了尽职免责原则的应用，鼓励基金管理团队在合规前提下大胆尝试，为国资创投营造更为宽松的决策环境，从而激发其参与高风险、高回报项目的积极性。此外，被评为首个省级层面的国资基金考核评价及尽职免责制度文件的《试行办法》也为健全符合国资特点的考核和尽职合规免责机制提供了针对性指导。《试行办法》第十五条、第十六条明确在投资决策过程中，若符合尽职免责条件，即使项目最终出现了风险或损失，也可根据实际情况免除相应责任。该制度设计一方面强化了国资企业的容错机制需适用的大前提具有约束性，另一方面鼓励国资创投机构大胆尝试、勇于创新，避免因过度担忧追责而导致的保守决策倾向。

四是细化投后赋能要求，价值提升与退出保障兼顾。通过明确投后管理的具体职责和操作规范，进一步提升国资创投项目的整体价值。一方面，明确投后管理要求。167号文第四十一条、第四十四条要求基金管理团队在投后阶段深度参与被投企业的战略规划、资源整合及运营管理，助力企业实现可持续增长。注重投后赋能将助于建立更加紧密的投融关系，为国资创投树立良好的市场口碑和专业形象。另一方面，强化退出机制的设计与执行。167号文细化在特定情形下应提前终止或退出基金的要求，并对退出基金方式进行了非常灵活的规定。其中第三十三条释明了基金延期的情形，第三十四条、第三十五条对基金提前退出做了详细规定。整体来看，上述条文规定侧重于“出”的灵活，即作为一个出资人如何实现顺利退出，为实现市场良性循环提供指导。

三、优化创投基金发展环境的建议

我市推出的一系列政策措施为国有创投基金提供了平衡保值增值与科技创新的制度框架和可借鉴经验。基于此，进一步优化我国整体创投基金发展环境需从考核体系、市场机制、赋能赋力、政策精准性四维度发力，破解“投早、投小、投长远”的制约，引导基金聚焦硬科技、培育高成长企业，更好服务国家战略与产业升级。同时，未来需持续跟踪政策实施效果，动态调整机制设计，实现国有资本与市场活力的协同共赢。

一是完善考核与容错机制，释放“投早投小”活力。差异化考核标准。进一步细化早期基金考核体系，将种子期、天使期项目的考核周期延长至7-10年，降低短期内部收益率权重，增设“首投成功率”“早期项目占比”“技术突破贡献”等指标。例如，对投资种子期企业的基金，前5年可不纳入收益考核，重点评估项目技术进展与团队建设。合理化容错机制。根据投资策略合理确定风险容忍度，设置容错率，重点投向种子期、初创期项目的基金，可设置较高容错率。在各类监督检查中，更加关注基金投资组合整体而非单个项目、关注功能作用和战略价值而非短期财务盈亏、关注未来长期发展趋势而非当前阶段性问题。税收与财政支持。对投资种子期企业的基金提供所得税减免，设立专项“耐心资本”奖励资金，按投资年限阶梯式补贴。此外，通过“母子基金”模式，以国有资金撬动社会资本，设立“早期投资引导基金”，对社会资本投资种子期项目的比例合理放低要求，缓解国有资金保值增值压力。

二是拓宽投资和退出渠道，破解市场流动性困境。完善多层次资本市场体系，为不同发展阶段的企业提供相匹配的融资和退出平台。加强资本市场多层次联动。推动区域性股权市场与新三板、科创板等板块的互联互通。探索建立快速转板通道，为符合条件的独角兽企业提供灵活的上市选择。简化审批流程，明确上市标准，增强市场透明度和可预期性。同时，鼓励发展二手基金份额转让市场，完善私募股权二级市场定价机制，提升市场流动性。提升跨境投资便利化水平。简化合格境内有限合伙人审批，支持基金布局海外高潜力项目;建立跨境投资“风险共担基金”，由政府与基金按一定比例共同出资，分散地缘政治风险。健全退出机制体系化建设。设立政府引导基金，优化退出机制，对投资期满且实现技术突破的项目，提供优先回购或转让服务，细化退出标准和要求。引入专业化的第三方机构参与退出评估和执行，提升退出过程的效率与规范性。强化对退出环节的监管，避免因信息不对称导致的利益失衡问题。此外，推动建立退出收益合理分配机制，鼓励长期价值投资。

三是优化创投生态环境建设，鼓励行业高质量发展。其一，对接资源与平台。政府牵头搭建“产学研投”一体化平台，整合高校技术成果库、产业链需求清单与基金投资项目库，开发智能匹配系统，降低“投小”的信息成本。借鉴四川与清华大学共建高校科技成果转化基金、复旦科创母基金、南京高校科技成果转化天使基金等案例，合作打通科研转化“最初一公里”。其二，引育专业人才。设立“科技投资人才培训计划”，联合高校与头部机构培养“技术+投资”复合型人才，建立科技投资人才认证体系，对通过认证的人才给予政策倾斜与资金支持。同时，鼓励国有创投基金设立“首席科学家”岗位，引入行业顶尖专家参与项目筛选与投后管理，提升技术研判能力。其三，优化投后服务。设立专项赋能团队，为企业提供战略规划、市场拓展、融资对接等深度服务，助力企业快速成长。借鉴深圳天使母基金的“投后服务生态圈”模式，鼓励律所、会计师事务所提供跨境合规“一站式”服务，助力硬科技企业出海。此外，推动建立行业联盟，促进被投企业间的协同合作，实现资源共享与优势互补，进一步提升整体创新效率。

四是加强全流程服务与监管，防范化解各类型风险。其一，政策供给精准化。按企业初创期、成长期、成熟期制定差异化扶持方案，简化税收优惠申报流程，推行“免申即享”机制。利用大数据、区块链等技术建立政策落实追踪系统，自动匹配符合条件的企业，实现精准施策。例如，对投资额超1000万元的早期项目，企业所得税税率降低5个百分点。其二，信息披露标准化。要求基金定期披露投资策略、风险敞口、赋能措施及退出计划，建立“阳光投资”公示平台，及时向社会公布政府引导基金的运作情况和退出信息，增强市场信任与有限合伙人监督。其三，风险管理闭环化。构建多层次风险防控体系，强化对创投基金的全流程监管。设立动态风险评估机制，针对不同投资阶段和领域制定差异化的风险预警指标，实现风险早识别、早处置。引入智能风控技术，运用大数据分析和人工智能算法，对基金运作进行实时监测和异常行为识别。同时，建立风险分担机制，通过政府引导基金与社会资本共同出资设立风险补偿池，降低单一主体的风险压力。

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